（原标题：观察：创投全链条正被重塑配资杠杆，行业规则亟待重建）

近两年来，一级市场的LP结构、投资赛道、退出环境都发生了深刻的变化。这种变化渗透到整个创投行业的“肌理”，是一种系统性的变革，重塑了行业生态和发展逻辑，每一位从业人员都因此接受更大的挑战。显然，行业还是那个行业，但这盘生意早已不是从前那个“打法”。

首先是募资端的变化。国资LP成为一级市场最重要的资金来源，这已毋庸赘述。但国资LP在GP募资环节上，却有着与过去其他LP不一样的操作手法。比如，以地方政府引导基金为代表的国资LP，有一套特殊的出资流程要求：首先，要求子基金的其他出资人资金先到账；其次，行政级别低的引导基金先出资；最后才是级别高的引导基金出资。再如，即便走完所有尽调流程，签了合同，也约定好出资时间，最后也有可能因为领导换届、规则变化等原因，延迟打款甚至终止合作。

除了由LP性质的改变带来变化以外，市场环境也改变了LP的出资节奏。比如，有LP提出要按项目打款，即先找到项目再出钱。一些基金表面上看已官宣完成了一定金额的募资，但实际缴纳情况并不如意。在各类LP出资节奏存在诸多不确定性之下，GP的投资就更加被动，创业企业的融资环境也充满变数。

其次是投资端的三大变化。一是投资赛道过于拥挤。在当前鲜明的产业政策导向下，创业和投资赛道出现了高度重合，甚至过于拥挤。据统计，2023年前三季度，仅半导体及电子设备、IT、生物技术/医疗健康这三个行业的投资案例数占总投资的比例就高达63%。当前业内普遍的感受是，“现在不投硬科技都不算做投资”、“不投硬科技不知道投什么”，但扎堆投资之下隐忧已现：比如，这些赛道的创业和投资资金出现结构性过剩，部分产业因产能过剩导致项目一投产就可能面临亏损。再如，相关领域的项目估值已被推高，GP陷入进退两难境地。

二是在退出不畅的传导之下，投资机构对项目的考察上更为“现实”，更倾向于有营收有盈利、短期内能够实现退出的项目，在这种逻辑之下，即便是聚焦早期科技的投资人都难以为项目寻找后轮“接盘者”，投资人的风险偏好出现明显降低、避险情绪有所加重，甚至有投资人投资前要签订“投资分红协议”。

三是由于许多基金背后都有政府引导基金参与，因此“能否迁地址、能否落产能、能否设研发中心”等，成为GP挑选项目的重要指标。上述这些投资端的变化，让GP不得不调整投资逻辑和思维，以适应新的形势。

第三是退出端的变化。IPO仍然是VC/PE机构重要的退出渠道之一。根据公开数据显示，2021—2023年近3年的退出案例数中，分别有68.4%、61.8%、54%的退出案例依托于IPO退出。但当前IPO节奏放缓、基金的项目退出不确定性增加、退出周期延长，从而影响基金募资端LP的出资积极性。此外，在退出节奏越发不好把握之下，有部分LP会提出中途退出的诉求，尤其是一些地方政府引导基金和国资LP，出于资金的投资绩效考核原因，会要求提前退出基金份额，以确保出资尽快回笼，如此一来，GP就需要再去寻找新的接盘者。

当前，几乎每一位从业人员都能深刻体会到国内创投市场在募、投、管、退各环节的深刻变化，也都在努力地适应新的服务对象、募资对象，制定相对应投资策略和思路。从上述变化可发现，给行业生态带来巨变的两个最重要的变量是国资LP的挺进和市场环境的变化，而市场环境随经济周期波动，并非单一市场主体所能左右，但健康有序的行业生态、共识之下的行业规则，却有赖于行业每一个主体的合力共建。元禾辰坤主管合伙人徐清曾指出，“当前，整个中国私募股权投资行业的规则面临震荡和调整，在这个时期里，GP、LP甚至更上层的机构投资人，需要坐下来共同对行业的规则进行梳理，建立一个GP、LP认可的方式，大家去遵守和沿用。”在她看来，这是目前一个非常迫切的需求，能让一切都更标准化和规范化。

责编：岳亚楠

校对：杨立林